Post-mortem 2019. Evaluatie van de WINNAARS in mijn aandelen-portefeuille.

Mijn aandelenportefeuille heeft het niet slecht gedaan in 2019, maar ook niet fantastisch. Mijn filosofie en return, vind je hier.

Maar waar het hier over gaat, is wat er goed is gelopen. Welke aandelen en beslissingen hebben er voor gezorgd dat mijn portefeuille, ondanks enkele verliezers, toch nog goed heeft gedaan?

Screen Shot 2020-01-20 at 11.24.13

Tussen 1981 en 1986 wint Jahangir Khan 555 matchen op een rij in squash. Eén van de meest intdrukwekkende winning streaks in de sportgeschiedenis.

Met andere woorden: mijn winnaars.

EUPIC – EUROPEAN RELIANCE

DJAN – DAEJAN HOLDINGS

LTA – ALTAMIR AMBOISE

SOF – SOFINA

CKI – CLARKE INC

TURN – 180 DEGREE CAPITAL

FIH – FAIRFAX INDIA HOLDINGS

GUD – KNIGHT THERAPEUTICS

MKL – MARKEL

Screen Shot 2020-01-20 at 11.32.18

EUPIC – EUROPEAN RELIANCE

Gewicht in portefeuille: 10,91%

Return in 2019 : +41%

Return positie: +132%

P/B: 1,02

Price/normalised earnings: < 7

Wie zijn ze?

Een kleine Griekse verzekeraar, met zo’n 5% marktaandeel, die de crisis goed heeft doorstaan, marktaandeel blijft winnen, erg conservatief is gefinancierd en onder de radar blijft.

Waarom heb ik een positie?

“Wie rijk wilt worden, moet verzekeraar worden”. Is dat geen uitspraak van Buffett?

Ik zie verzekeringsaandelen als een hoeksteen van mijn portefeuille. Ze hebben ook dikwijls af te rekenen met slecht sentiment, waardoor ze tijdelijk goedkoop worden.

Toch zoek ik bij verzekeraars ook voor een “edge”, die maakt dat ze “anders” zijn dan de gewone verzekeraar die zijn verzekeringen als een soort “commodity” moet slijten. Ik heb Markel in mijn portefeuille en heb bv. Aflac lang aangehouden.

De “edge” van EUPIC is dat ze family-owned zijn en erg conservatief, maar toch een deftige return halen. De bazen zijn al betrokken bij EUPIC sinds 1977. Die gaan niet zot doen voor een euro meer of minder.

Je voelt ook een erg grote maatschappelijke verantwoordelijkheid in het bedrijf, zeker tov de werknemers. Ze zijn trots dat ze zoveel families aan inkomsten kunnen helpen ; wat me doet geloven dat ze die missie niet willen compromitteren met risicovol gedrag.

Een positie sinds 2017 – leren kennen via valueblogger BovineBear.

EUPIC beantwoorde op dat moment ongeveer al mijn criteria.

Het enige wat me tegenhield om een grotere positie te beginnen is het gebrek aan enkele gegevens zoals Combined Ratio etc. Moest vooral voortgaan op de ROE, wat altijd een gebrekkige indicator is.

Door het verwerven van de “brandverzekering-divisie” van de hypotheekdivisie van een Griekse bank in de problemen zijn ze er in geslaagd om hun ROE op te trekken van zo’n 10% naar zo’n 15%.

De winst-voor-belastingen is op het einde van het derde kwartaal 2019 gestegen met 54% tov 2018. De groei in BV was in de eerste 9 maanden 15%. Afwachten wat dat geeft op 12 maanden…

EUPIC is nog steeds goedkoop (de zgn “Earnings Power Value” is 11/aandeel ! cf Bruce Greenwald), want ik waardeer verzekeraars meestal à 1.2 BVPS, maar het is altijd moeilijk om bij te kopen aan prijzen veel hoger dan je initiële instap.

Ook: het bruto-dividendrendement op mijn GAK (gemiddelde prijs van aankoop) is nu 5%.

Het is dus wachten op een algemeen, niet-gerelateerd dipje om van EUPIC eventueel een 15% à 20% positie te maken.

Hun investeringsportefeuille bestaat natuurlijk wel voor een groot deel uit Europese obligaties en waarschijnlijk zullen die bij een aantrekkende rente klappen krijgen.

Maar erg veel zorgen maak ik me daar niet om. EUPIC is bereid om het dividend efkes te schrappen om de kapitaalbuffers aan te vullen (net zoals in 2016).

Of als alternatief op het uitbreiden van mijn EUPIC-positie moet ik misschien eens op zoek gaan naar vergelijkbare familiale, conservatieve verzekeraars met hetzelfde profiel als EUPIC ?

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Er was een grote run-up, dus averaging down is een valabele strategie.

Griekenland blijft een zorgenkind qua staatsfinanciën en economie.

Er zijn goedkopere verzekeraars te vinden. Of verzekeraars met een hogere kwaliteit.

Als je gelooft dat de rente zal stijgen, zijn verzekeraars misschien niet de beste sector om in te zitten, omwille van hun kapitaalreserve in obligaties.

De key-question is ?

Kan EUPIC hun BVPS doen blijven groeien aan CAGR > 10%, ook bij een stijgende rente ?

Wanneer ben ik fout?

In 2017 schreef ik in mijn investeringsdagboek, bij de initiële aankoop: “ik ben fout als de ROE onder de 10% zakt en BVPS tegen eind 2021 niet gestegen is tot 5/aandeel.”

Vooralsnog ben ik niet fout.

Nu durf ik zeggen: ik ben fout als mijn investering op termijn zakt onder 20% CAGR IRR.

Ik hoop maw om EUPIC nooit te hoeven verkopen en het aan te houden als een hoeksteen van mijn portefeuille.

Welke denkfouten kan ik maken?

Ik kan mis zijn omtrent de reden van het huidige succes. Misschien vaar ik wel half-blind omdat ik niet over alle cijfers beschik die ik normaal graag zie als het over een verzekeraar gaat.

Ik kan helemaal blind zijn ivm de valkuilen die in de toekomst liggen.

Ik kan volharden in de boosheid, eenmaal er rode vlaggen opduiken bij EUPIC.

Misschien schat ik de kwaliteit van EUPIC volledig fout in, ondanks het feit dat ze 2008-09 goed hebben overleefd? Misschien is hun kapitaalbuffer toch niet adequaat genoeg (vb in een context van stijgende rente).

Ik kan zo vertrouwd zijn met succes als het om EUPIC gaat dat ik ze een te groot deel van mijn portefeuille maak bij een dip/nieuwe aankoopopportuniteit?

Wat nu?

Sit back and relax.

Me blijven bijscholen wat “generalistische” verzekeraars betreft. (Zeker wat betreft “levensverzekeringen”)

Eventueel op zoek gaan naar andere verzekeraars met hetzelfde profiel.

Bijkopen indien ik een IRR > 20% CAGR vermoed…

Screen Shot 2020-01-20 at 11.36.22

DJAN – DAEJAN HOLDINGS

Gewicht in portefeuille: 9,88%

Return in 2019 : +0,81%

Return positie: +10,47%

P/B: 0,47

Price/normalised earnings: 15 – niet relevant

Net Rental Income/Market Cap: 8%

Wie zijn ze?

Een erg conservatief gefinancierde Britse vastgoedholding waarbij een orthodox joodse familie 80% van de aandelen heeft en sinds meer dan 40 jaar aan het hoofd staat.

De schuldgraad is voor een vastgoedholding erg laag (< 15% tov schatting van ganse vastgoedportefeuille) en de knowhow erg hoog.

Waarom heb ik een positie?

Ik heb ze leren kennen via de erg goede value-blog van Maynard Patton.

Ze zijn erg conservatief gefinancierd en op dit moment erg goedkoop. Ik heb in twee fases een positie opgebouwd: half 2016 en een verdubbeling van mijn positie in 2019. Telkens aan dezelfde prijs, namelijk 5030/aandeel.

Jammer genoeg heb ik net na het referendum over Brexit het moment gemist waarop je Daejan gedurende één dag kon ophalen à 4000/aandeel. (Er stond op dat moment geen cash in mijn broker-account).

De redenering ivm Dajean is dit: op lange termijn slagen ze er in om hun NAV te doen stijgen aan CAGR van circa 9%. Maar aangezien ik nu ongeveer kan kopen à 50% van NAV, haalt mijn IRR een CAGR 18%. Dat is ex-dividend van ongeveer 2%.

Het lijkt er op dat hun vastgoed significant lager wordt geschat dan de prijzen die ze kunnen bedingen in geval van verkoop.

Bovendien zijn ze mega-flexibel om bij een volgende vastgoedcrisis geld op te halen en grote aankopen te doen aan bradeerprijzen.

Ook Daejan is dus een soort Marty Whitman-play.

Het is het soort positie waar mijn centen zich erg veilig voelen.

Zelfs indien de groei in vastgoedprijzen de voorbije veertig jaar eigenlijk alleen een geval is van perceptie en behavioral economics, dan nog zijn de huurinkomsten een tastbaar feit. En dat betekent zo’n 8% tov de prijs van het aandeel. Stel dat de huurprijzen stijgen met de inflatie, dan scheuren we alvast onze broek niet aan deze positie.

Zonder te verpinken maak ik van Daejan een 20% positie in mijn portefeuille indien de prijs van aankoop zou zakken naar bv 4000…

Ik ben er immers van overtuigd dat ze het érg goed zullen doen tijdens een mogelijk volgende vastgoedcrisis.

Ik ben al op zoek gegaan naar vergelijkbare vastgoedholdings, maar niks geeft me zo’n veilig gevoel in combinatie met een spotprijs als bij Daejan. (enkel eventueel Mountview Estates en misschien EquityCommonwealth komen een beetje in de buurt)

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Er waren issues met een journalist die klaagde over de onder-representatie van vrouwen in de raad van bestuur (daarom is de prijs onlangs gezakt) en het feit dat de raad van bestuur niet van plan is om vrouwen toe te laten in de toekomst.

Er is de onzekerheid met Brexit. Wat zal dat doen met de vastgoedmarkt?

Er is onzekerheid omtrent de rente. Wat zal een stijgende rente doen met de vastgoedmarkt?

Het aandeel is de laatste 3 jaar ongeveer status quo. Het is geen aandeel waarmee je kan stoefen op een bbq.

De key-question is ?

Kan DJAN hun NAV ook doen blijven groeien à CAGR 9% in het komende decennium?

Wanneer ben ik fout?

Als ze de minderheidsaandeelhouders niet respecteren. (vb privatisering aan deze prijzen)

Als ze omwille van hun religie de wet overtreden.

Als de familie zou uitstappen, vb door een ruzie ivm de opvolging. Daar zijn vooralsnog geen indicaties van. Maar de directors zijn oud.

Als niet alleen de vastgoedprijzen, maar ook de huurprijzen zouden kelderen (cf Mongolië).

Als Daejan niet zo flexibel is als ik dacht en dus niet maximaal kan profiteren van een eventuele crisis.

Als ik op termijn geen CAGR van >15% haal op deze positie.

Welke denkfouten kan ik maken?

Omdat de aandeelhouders “anders” zijn is Daejan daarom niet “beter” ?

Het is goedkoop voor een reden. Een reden die iedereen misschien ziet, met uitzondering van mezelf.

Vastgoed is een slechte sector om in te zitten: lage rendementen en kapitaalsintensief. Er zijn enkel goeie returns te halen met adequate “leverage”?

Vastgoed is cyclisch? Cyclische aandelen zijn slechte lange-termijn-investeringen.

Wat nu?

Wachten. Niks doen.

Bijkopen indien < 4000/aandeel.

Blijven op zoek gaan naar vergelijkbare vastgoedholdings.

Screen Shot 2020-01-20 at 11.43.09

LTA – ALTAMIR AMBOISE

Gewicht in portefeuille: 8,58%

Return in 2019 : +22%

Return positie: +55%

P/B: 0,73

Price/normalised earnings: 6 – niet relevant

Wie zijn ze?

Het beursgenoteerde deel van een Private Equity fonds Apex Partners, opgericht om “de gewone burger” ook de mogelijkheid te bieden om deel te nemen in Private Equity.

Waarom heb ik een positie?

Ik wil graag een substantiële proportie van mijn portefeuille zo “fragile-neutraal” mogelijk maken (cf Taleb): maw met zo min mogelijk correlatie aan de brede economie of brede market. Bedrijven die hun eigen koers varen, los van het macro-gegeven.

Dat kan volgens mij door private bedrijven op te nemen, die dan nog eens liefst nicheleiders zijn, met mission critical producten. Een beetje zoals de Duitse “Hidden Champions” (cf Hermann Simon).

Daarom vind ik holdings met Private Equity interessant, zeker als ze conservatief gefinancierd zijn (dus geen “leveraged buyouts”) en een lang tracé willen afleggen. Denk GIMV, maar dan met een hogere kwaliteit qua referentie-aandeelhouders.

Altamir is zo’n private equity holding, die een gestaag traject aflegt van CAGR van tussen de 5 à 8% van hun NAV. Dat is exclusief het dividend: elk jaar betalen ze 3% van de BVPS uit als dividend.

Nu, Altamir is ook een beetje een lelijk eendje. Maar zo goedkoop bij aankoop, dat ik ze kon kopen aan circa 60% NAV. Dat maakt het dividend meteen ook interessanter. En de statige groei adequaat tov mijn aankoopprijs.

Ik verwacht van Altamir een CAGR op mijn initiële positie van zo’n 10 à 12 %, zonder het dividend. Aangezien het dividend 3% van BVPS is en ik gekocht hebt à 60% in 2015… moet dat samen een mooie return opleveren.

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Ik heb sinds december 2015 niet meer bijgekocht, want Altamir heeft wel wat issues. Op het gebied van management-kosten (aan Apex) en op het gebied van selectie: tot wel 80 bedrijven in de portefeuille.

Natuurlijk zijn het maar een beperkt aantal “long tail” posities die het overgrote deel van NAV-groei uitmaken.

Het gegeven is dus dat ik hier een middelmatige holding heb kunnen kopen aan een goedkope prijs. In een periode dat ik quasi enkel Cigar Buts durfde te kopen. (Ik vertrouwde m’n eigen stock picking skills nog niet zo erg) Dat levert een adequaat, maar geen fenomenaal rendement op.

Terugkijken had ik op dat moment (december 2015) wel beter Berkshire gekocht… Of Alphabet. Of Sofina.

(Dat is wel gerekend zonder dividend, laat staan ge-herinvesteerd dividend…)

Markel was bv een slechtere aankoop in december 2015.

De vraag blijft wel: zou ik Altamir beter niet inruilen voor een holding van hogere kwaliteit ? Speelt hier het Endowment Effect ? Of ben ik tevreden met jaarlijks groei van circa 8% + >5% dividend op mijn aankoopprijs ?

Indien niet, dan kan ik beter verkopen. Er vallen geen mirakels te verwachten.

Waarom hebben ze bv geen groot terugkoopprogramma uitgerold toen de prijs zo laag was? Waarom hangen ze vast aan dat cash-dividend, terwijl een aandelen-dividend veel rationeler zou zijn?

Zeker er mee rekening houdend dat Private Equity in een hoogconjuctuur zit. Beter dan de afgelopen jaren wordt het niet?

Het goede aan de zaak is: Altamir is nog altijd goedkoop en zou in principe minder kwetsbaar moeten zijn bij een algemene beurscrash.

Maar bijkopen? Nee, dat niet.

De key-question is ?

Is de onderliggende waarde van Altamir robuust/fragile-neutraal tijdens een crisis? Kan Altamir haar NAV blijven compounden à 8% CAGR, exclusief dividend ?

Wanneer ben ik fout?

Als mijn IRR inclusief dividend onder CAGR van 15% zakt, op termijn.

Als ze zwaar foute investeringen doen en kapitaal vernietigd wordt.

Als ik (te snel) zou verkopen.

Welke denkfouten kan ik maken?

Misschien is Private Equity even cyclisch als elk onderdeeltje in de economie en maak ik mijn portefeuille er helemaal niet fragile-neutraal mee ?

Ik hou van holdings, want besteed zo de Capital Allocation Skill en Discipline uit aan professionals.

Is dat wel efficiënt genoeg ? Doe ik daarmee mijn semi-concentrated approach niet teniet?

Ik ben (nog) niet goed in staat om bedrijven te “kiezen” die > 20% per jaar compounden, al is dat uiteindelijk wel de bedoeling. Laat staan de jaarlijkse 50% waar Buffett over spreekt…

Natuurlijk is het fout om me daar aan te spiegelen.

Steady she goes, will do it.

(Al zou jaarlijks minimum 15% wel moeten kunnen)

Wat nu?

Niks.

Op zoek blijven gaan naar hogere kwaliteit. Zodat ik in tijden van crisis/crash betere opties heb dan Altamir.

Screen Shot 2020-01-20 at 11.46.16

De investeringsholding met de mooiste naam.

SOF – SOFINA

Gewicht in portefeuille: 8,08%

Return in 2019 : +18%

Return positie: +115%

P/B: 0,94

Price/normalised earnings: 7 – niet relevant

Samengevat ?

Sofina gekocht toen het rond 70% van boekwaarde stond genoteerd. (91/aandeel)

Idee is: ze halen op termijn zo’n 8% CAGR op hun BVPS. Dat maakt voor een IRR van zo’n 12% zonder dividend (circa 2% bruto op aankooprijs)

De kwaliteit van het aandeelhouderschap en knowhow/netwerk is hoog. Paar mooie venture capital posities. Mix van private equity, venture capital en publieke posities. Allemaal familie-bedrijven of owner-operators.

Tegenwoordig halen ze bovendien makkelijk > 10% CAGR op BVPS – dus dat maakt mijn return alleen maar mooier.

Dankzij ratio compression is de return nog hoger.

Wel compleet allergisch aan hun (te grote?) investeringen in China. Er is daar ab-so-luut geen rechtszekerheid (er bestaat zelfs geen eigendomsrecht !), geen boekhoudkundige discipline, geen partnercultuur,… Vergissen ze zich daar niet op de lange termijn?

Grote fan van hun investeringen in Indië.

Mooie hoeksteen voor een portefeuille die 15% per jaar wil groeien…

Als hun China-investeringen in hun gezicht ontploffen (kwestie van “wanneer”, niet “indien”?) en de markt reageert buiten proportie, zal dat voor mij het moment zijn om bij te kopen. Kan over 10 jaar zijn.

Screen Shot 2020-01-20 at 11.48.39

CKI – CLARKE INC

Gewicht in portefeuille: 7,8%

Return in 2019 : -1%

Return positie: +11%

P/B: 0,88

Price/normalised earnings: 7 – niet relevant

Wie zijn ze?

Deep Value Investor Holding, die inzet op concentrated bets, olv George Armoyan, die ook operationeel erg goed zijn. Waar Altamir middelmatig is qua niveau, zijn zij naar mijn inschatting top notch.

Ze hebben heel veel geduld en zijn bij moment overgekapitaliseerd. Als dat te lang duurt laten ze dat terugvloeien naar de aandeelhouders.

Waarom heb ik een positie?

Het is mijn favoriete investeringsholding. (Dat kan natuurlijk meer over mij zeggen, dan over Clarke…)

Ze zijn eigenaar van volledige bedrijven (privat equity) en houden een portefeuille van deep value investments aan.

Hun superieure returns zijn niet meteen zichtbaar omwille van speciale dividenden, het surplus op hun pensioenfonds en hun kannibalisme. Plus omdat mijn return in Euro zijn en niet in Canadese dollar.

Ze doen ook altijd de juiste dingen, hoewel de “markt” meestal wat tijd nodig heeft om in te schatten wat dat nu betekent.

Nochtans was mijn reflex hier ook om enkel bij te kopen aan een korting van ca 20% tov BVPS. Ondertussen ben ik erg comfortabel om à book te kopen.

Ze zijn een garantie op 10% per jaar minimum (via speciale dividenden of buybacks), maar hun benchmark ligt eerder op 20% en ik heb er vertrouwen in dat ze dat ook halen. (Volgens mijn berekeningen komen ze aan 18% per jaar in het voorbije decennium)

Ze hebben lang gewacht om hun cash te investeren omdat ze geen mogelijkheden zagen die hun criteria haalden. Dus is er oa een speciaal dividend van 20% bruto tov de marktprijs naar de aandeelhouders gevloeid.

Na de recente 100% overname van een hotelketen waarin ze lang een minderheidsbelang hadden, is Armoyan een koper van het aandeel. Ik ook.

Het is een hotelketen die het van oudsher vooral moest hebben van personeel in de energiesector – maar nadat die klappen heeft gekregen (sinds 2014) hebben ze zich zachtjesaan geheroriënteerd, oa door het herinrichten en upgraden van hun hotels.

Vraag is of ze nu meer een hotel-flipper aan het worden zijn (upgraden en voor een premium doorverkopen), naast een operator voor hun beste, gerenoveerd hotels ?

Nu Armoyan de resultaten van die nieuwe strategie vanop de eerste lijn heeft gevolgd, is hij all-in gegaan– net voor de resultaten daarvan echt op de resultatenrekening te zien zijn. (Armoyan is ook de eigenaar van Geosam : een vastgoedontwikkelaar in de VS)

Daarnaast houden ze ook een “basket” aan van energie-aandelen die zij als erg ondergewaardeerd zien – en hun benchmark is echt wel hoog.

Het zijn Value Investors van het diepe soort. Ter illustratie : hun investering in Keck Seng Investments, een vastgoedholding die oa vastgoed in Macau heeft gekocht in anticipatie van de opening van een brug naar het vasteland… Sinds de opening steeg het aantal toeristen met 20% op jaarbasis. En dat naast vastgoed in Canada, de VS, Japan, Vietnam en… China. (Er zijn gelijkenissen met wat Clarke doet: vooral hotels, naast kantoren en residentieel ; 60% aandeelhouderschap van een 73-jarige CEO). Keck Seng noteert à 0.3 BVPS (en aan een Earnings Power Value van 0.25).

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Niet iedereen heeft zoveel geduld als Armoyan zelf. Clarke kan drukken op de jaarlijkse return van je portefeuille.

Niet alle waarde is meteen zichtbaar.

Ze investeren in sectoren en industrieën die klappen krijgen. Vaak zijn ze net iets te vroeg. Dan lijkt het (tijdelijk) alsof ze foute beslissingen nemen en/of kun je je niet comfortabel voelen met die investeringen.

Sommigen houden niet van één grote meerderheidsaandeelhouder, die autoritair kan beslissen.

Ze zijn spaarzaam in de communicatie. Het is allemaal minimalistisch. Je kunt dat belangrijk vinden.

De key-question is ?

Blijft CKI een “economische” return van +18% per jaar opleveren?

Wanneer ben ik fout?

Als mijn IRR op termijn onder de 15% zakt.

Ik heb een positie sinds 2016. En de return is idd onder de 15%, gemeten in marktprijs.

Toch heb ik recent bijgekocht.

De return die ik bijhoud is ex-dividend. Dat is al 40% bruto op mijn aankoopprijs sindsdien. En de boekwaarde is sindsdien ook met 40% gestegen.

Dus zit ik economisch gezien aan een return van zo’n 20% per jaar. De vraag is gewoon wanneer de markt zal volgen?

Welke denkfouten kan ik maken?

Hetzelfde als bij andere holdings.

Wat nu?

Zachtjesaan bijkopen tot minstens een 10% positie.

Ik hou graag een buffer van 20% cash om aan écht hoge returns te investeren (benchmark 30%).

Indien er meer cash beschikbaar komt en CKI blijft onder BVPS dan durf ik dit zelfs een 20% positie maken.

Screen Shot 2020-01-20 at 11.52.07

TURN – 180 DEGREE CAPITAL

Gewicht in portefeuille: 7,21%

Return in 2019 : +17%

Return positie: +9.9%

P/B: 0,76

Price/normalised earnings: ? – niet relevant

Wie zijn ze?

Eertijds een listed venture capitalist, waarvan de kosten veel te hoog opliepen en de verwachte vermarkting van hun investeringen veel langer op zich liet wachten dan verwacht. (Ze hebben bv een minderheidsbelang in de quantum-computer D-Wave)

Enter nieuwe CEO, Kevin Rendino, (eind 2016) die de operationele kosten herleid heeft tot het minimum en met de beschikbare cash van verkoop van venture capital posities een portefeuille is begonnen van publieke aandelen.

Het is de bedoeling om een reputatie op te bouwen als de Beste Constructieve Actieve Investor voor Small Caps.

Waarom heb ik een positie?

Bizar genoeg is het een Value Investor Growth Stock.

Ik volgde 180 DEGREE al een tijdje, omdat het zo goedkoop was. Alleen: het was terecht zo goedkoop. Ik had geen interesse om mede-eigenaar te worden.

Maar toen Rendino aan boord kwam heb ik na twee kwartalen een tracking positie geopend: hij schreef en deed exact de juiste dingen.

En ik heb geen spijt gehad. Wat Rendino heeft gedaan is fenomenaal: hij haalt een jaarlijkse return op zijn aandelenportefeuille van +40% ; door een erg technische stijl – hij is erg goed in het spotten van intrinsieke waarde versus botllenecks die perceptie van de markt bepalen en in oplossingen om die bottlenecks en dus perceptie om te buigen.

Zijn expertise ligt ook vooral in internet (websites) en internet-of-things bedrijven. Hij kan blijkbaar heel goed een managment-team inschatten.

Hij stelt actief oplossing voor bij de bedrijven waar hij in de raad van bestuur terecht komt.

Op dit moment verlaat hij posities al naar pakweg een jaar, nadat hun eerste opwaartse potentieel is bereikt.

Hij koopt zich ook in. Elke kwartaal heeft hij meer en meer aandelen van TURN.

De incentives zitten ook goed: er is een high water mark tov de BVPS growth.

Gevolg: de current assets (cash+portefeuille) worden een steeds groter aandeel van de NAV. En de erg bovengemiddelde stock picking skills van Rendino worden dus elk kwartaal belangrijker in de groei van datzelfde NAV.

Op lange termijn is het de bedoeling om de current assets te laten uitgroeien tot > 90% van de NAV. Vervolgens wachten tot de bovengemiddelde resultaten leiden tot een premium tov NAV als beursprijs. En dan een kapitaalsverhoging te doen om grotere tot 100% belangen te kopen in ondergewaardeerde bedrijven.

Op termijn worden ze dus waarschijnlijk geen investeringsholding maar een operationele holding.

Ondertussen blijf ik net als Rendino elk kwartaal bijkopen – toch mistens zolang de groei in NAV hoger blijft dan de groei in marktprijs.

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Hoeveel geluk is er gemoeid met de prestaties tot nog toe?

Zijn er aan hogere bedragen dezelfde deals te doen?

Je zit met het blok aan het been: wanneer zal de private equity vermarkt kunnen worden? Is dat onderdeel van het NAV niet overschat? Zitten er daar geen faillissementen bij?

De key-question is ?

Hoe snel halen ze $4 NAV per share? Eind 2021 of 2022 ? (nu meer dan $3)

Wanneer ben ik fout?

Als de stock picking skills van Rendino stil vallen.

Als de operationale kosten weer te veel stijgen tov NAV.

Als de private equity waardeloos blijkt en de current assets dat niet kunnen compenseren.

Ik verwacht een NAV/share van $4 eind 2022. Tegen mijn aankooprijs van 1.95. Mijn thesis van dit moment is dus fout als ik geen 30% IRR haal op mijn gemiddelde aankoopprijs tegen eind 2022 (tov NAV ; niet per sé marktprijs).

Als Rendino uitstapt.

Welke denkfouten kan ik maken?

De beurzen zullen wereldwijd voor 2022 zeker nog eens kelderen. Dat betekent dat al het goede werk van Rendino op dat moment voor niks kan zijn geweest ?

Stel dat ze een operationele holding worden: wie zegt dat ze dat kunnen?

In mijn portefeuille-managment: wanneer plaats je een concentrated bet en wanneer niet ?

Wat nu?

Als ik juist ben en de NAV stijgt tot $4 eind 2022 of vroeger, dan moet ik aan deze prijzen of lager eigenlijk een concentrated bet zetten?

Er is een margin of safety van 30% tov een groeiende NAV.

Toch durven gaan tot 20% van mijn portefeuille? De 20% cash als buffer is namelijk hier voor gemaakt: voor posities waarbij ik een IRR zie van 30%.

Nu, als ik gelijk heb stijgt TURN automatisch van een 10% positie naar een 20% positie. Moet ik wel veel geconcentreerder gaan dat dit?

Screen Shot 2020-01-20 at 11.55.04

FIH – FAIRFAX INDIA HOLDINGS

Gewicht in portefeuille: 5,18%

Return in 2019 : +6%

Return positie: +17%

P/B: 1,00

Price/normalised earnings: 85 – niet relevant

Kort Samengevat ?

Een investeringsholding onder managment van Fairfax in navolging van hun investeringvehikel Thomas Cook India. Ze hebben oa een bank, een vliegveld, een netwerk van opslagplaatsen,…

Indië is mijn favoriete groeimarkt voor de komende 20 jaar.

Het nadeel is dat minderheidsaandeelhouders wat mij betreft in de zak worden gezet door de managment-fee aan Fairfax Financial ; dat zou je kunnen “hedgen” door Fairfax zelf te kopen, maar dat zie ik niet zitten.

Allez, ik vind hun fee hoog. Al lijken de prestaties dat wel te verantwoorden.

Ik ben dus in dubio. Vandaar dat ik niet heb bijgekocht aan lagere prijzen. (nadat ik begin 2019 mijn positie 25% heb verhoogd tov 2015)

FIH is jongstleden zo’n 20% gestegen na nieuws over Bangalore Airport : een private investeerder heeft een deel van de luchthaven gekocht aan een véél hogere waardering dan totnogtoe in de boeken stond. Bovendien gaat er dit jaar een heel nieuwe terminal open.

BVPS is nu 16 tov mijn gemiddelde aankoopprijs van 11. Op 4 jaar is dat eigenlijk te weinig.

Screen Shot 2020-01-20 at 12.06.32

GUD – KNIGHT THERAPEUTICS

Gewicht in portefeuille: 3,95%

Return in 2019 : -1%

Return positie: -2%

P/B: 1,11

Price/normalised earnings: 51

Kort Samengevat ?

CEO van GUD is Jonathon Goodman die met Palandin Labs een return heeft gehaald van > 1000%. Na de verkoop wil hij zijn kunstje overdoen met GUD.

Het is een specialty pharmacy distributeur, die licenties koopt van niche medicijnen en ook investeert in de ontwikkeling van niche medicijnen.

Ondertussen hebben ze onlangs een distributeur in Latijns-Amerika gekocht en willen ze hun model daar implementeren.

Goodman is een typische Outsider-CEO, die héél lang op zijn cashberg heeft gezeten (GUD was een SPAC), wat tot heel wat ongeduld heeft geleid bij de aandeelhouders – oa ook de Israelische distributeur waarin ze een wederzijds belang hadden.

Er rees dan ook twijfel of Goodman zijn Paladin-kunstje wel kon overdoen, mede omdat hij een zwaar hersenletsel heeft opgelopen bij een fietsongeluk.

Bovendien vonden de Israëliërs dat er een belangenvermenging was met een bedrijf van de familie van Goodman – die zouden concurreren met GUD.

Door dat dispuut en de ongeduld kon je GUD oprapen aan quasi cash. Dat heb ik dan ook gedaan. (De P/E ex-cash is dan ook veel lager…)

Goodman is conservatief en heeft een hoge benchmark. Volgens mij is hij zijn mojo niet kwijt en kan hij herhalen wat hij bij Paladin heeft gedaan. Volgens mijn inschatting is hij ook een man met hoge integriteit.

Tot er echte resultaten te zien zijn is dit een “starterspositie”.

Vanaf volgende jaar zouden we de resultaten van de acquisitie moeten beginnen zien – al kan het een paar jaar duren eer Goodman zijn “cultuur” daar kan installeren.

Ook: er zullen mogelijk erg veel forex-schommelingen zijn in de earnings – dat zal ongetwijfeld voor koop-opportuniteiten zorgen in de toekomst.

Screen Shot 2020-01-20 at 11.59.09

MKL – MARKEL

Gewicht in portefeuille: 3,81%

Return in 2019 : -1%

Return positie: +126%

P/B: 1,49

Price/normalised earnings: 30 – niet relevant

Kort Samengevat ?

Markel is één van mijn oudste posities. Gekocht toen mijn portefeuille nog veel kleiner was. Sindsdien is Markel nooit meer goedkoop geweest, dus heb ik niet bijgekocht.

De groei van mijn portefeuille heeft dus simpelweg de groei van MKL ingehaald.

Voor de volledigheid: een soort mini-Berkshire. Zeer gedisciplineerde Specialty insurer met lage combined ratio, een aandelenportefeuille die gemiddeld zo’n 15% organisch groeit en een mand van operationele bedrijven die stelselmatig groeit, maar nog niet materieel is (en ook nog niet het niveau haalt van de andere “poten”).

Topper. Indien goedkoop wil ik dit best een 20% à 30% positie maken. Heeft volgens mij een betere toekomst dan Berkshire zelf.

Haalt laatste jaren wel maar een CAGR van zo’n 8%. (vergelijkbaar met Sofina).

 

VERDER NOG:

Screen Shot 2020-01-20 at 12.04.26

Exor : 3,9%, +26,62% (ik zou bijkopen < 55, sinds 02/19)

Fonar, 3,9%, -6,5% (goeie fundamentals, onzekerheid over wetgeving)

Pardee Resources, 2,75%, +6,43% (ik zou bijkopen < 150)

Somero Enterprises, 2,73% +13,42% (sinds 09/19)

Linamar Corporation, 2,07% -2,06% (ik zou bijkopen < 40, sinds 03/19)

XPEL, 1,13%, +129% (groei-aandeel ; sinds 09/19, 11/9 = 50% sold)

Mills Music Trust, 1,09%, +77,49% (ik zou bijkopen < 20 ; div yield +10% op aankoopprijs)

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s