Post-Mortem 2019. Evaluatie van de VERLIEZERS in mijn aandelen-portefeuille.

De prestatie van mijn aandelenportefeuille in 2019 was…meuh. Ver onder het beoogde niveau. Mijn criteria, return en investeringfilosofie vind je hier terug.

Dat lag natuurlijk in de eerste plaats aan de posities die het NIET goed hebben gedaan in 2019.

Ben ik in staat om te leren wat er fout is gegaan?

Screen Shot 2020-01-20 at 10.03.29

De brug van Arnhem in 1944, tijdens operatie “Market Garden” : één van de grootste nederlagen van de geallieerden tijdens WOII. En dat was na D-day : de Duitsers hadden ondertussen geleerd van hun nederlaag op het strand van Normandië.

Hier zijn ze dan : mijn zorgenkindjes, mijn faaldertjes, mijn verliezers.

SEMUF – SIEM INDUSTRIES
YAK – MONGOLIA GROWTH GROUP
CMB – CAMBRIA AFRICA
OCN – OCEAN WILSONS HOLDING
BPOST – BPOST

 

Screen Shot 2020-01-20 at 10.13.00

SEMUF – SIEM INDUSTRIES

Gewicht in portefeuille: 6,7%

Return in 2019 : -25%

Return positie: -32%

P/B: 0,32

Price/normalised earnings: 2 à 3

Wie zijn ze?

Een conglomeraat van bedrijven die werkzaam zijn in en rond de scheepvaartsindustrie. Van gekoelde containers voor fruit en groenten, een autoferry, een windmolenpark tot een scheepswerf. De hoofdactiviteit is echter een vloot van gespecialiseerde technische schepen die de offshore industrie ondersteunen. Als olie&gas het goud is, dan levert Siem de spades. De laatste jaren zijn er voorzichtige stappen richting re-newables en financiering/verzekering van scheepvaartactiviteiten.

Hoofdaandeelhouder en voorzitter van de raad van bestuur is Kristian Siem, een typische “outsider” (cf Thorndike) die ook wel de “Warren Buffett van Noorwegen” wordt genoemd omwille van zijn CAGR van 30% van de boekwaarde van Siem Industries.

Het aandeel wordt ERG dun verhandeld en zou eigenlijk perfect van de beurs kunnen worden gehaald – tenzij om de flexibiliteit van het kapitaal te garanderen aan de erfgenamen. Zorgt deze beperkte handel ook voor de buitenproportionele prijsdaling van het aandeel ?

Waarom heb ik een positie?

Het is een klassiek “Marty Whitman-scenario”. Siem werd vernoemd als het ultieme anti-index aandeel tijdens een aandeelhoudersvergadering van FRMO corp door Murray Stahl.

We kennen niet veel van de olie –en gasontginning. We kennen ook niet veel van de scheepvaartindustrie, tenzij dat er vaak faillissementen in voorkomen.

Wat we wel menen te herkennen is een zekere cultuur en discipline, die in het geval van Kristian Siem wel eens uitzonderlijk zou kunnen zijn. In zijn brief aan de aandeelhouders schrijft hij bv: “we houden van crisissen omdat dat het moment is waarop een bedrijfsleider kan tonen tot wat hij in staat is” (parafrase)

Er is de reputatie van Kristian Siem, maar ook zijn acties. Bij het uitbreken van de oliecrisis in 2014 heeft hij 1,5 miljard bijgeleend (tov een boekwaarde van 2 miljard) om te kunnen inspelen op opportuniteiten van de crisis.

Siem kijkt ook heel goed uit waar hij in investeert. Dus niet in de bulk containerschepen en tankers (waarvan er wereldwijd een overcapaciteit is), maar in nicheproducten die “mission critical” zijn voor zijn klanten.

Ondertussen heeft Siem Industries de beste, modernste vloot ter wereld binnen hun niches ; zijn ze op zoek naar joint ventures om de kosten te rationaliseren (en marktdominant te worden) en bloedt de concurrentie.

Siem raapt hier en daar de stukjes op.

De earnings per share zijn op dit moment niet om naar huis te schrijven, maar de potentie qua peak earnings blijft intact. We zien Siem Industries terugkeren naar een jaarlijkse EPS tussen de 15 en 20/share in de komende tien jaar.

Ondertussen slinkt de voorraad aan beschikbare reserve goedkope olie wereldwijd. De prijs komt onder druk te staan.

Technologische ontwikkelingen zorgen er ook voor dat offshore exploratie mogelijk wordt aan een lagere kost per barrel – zodat de concurrentie met fracking makkelijker wordt.

Natuurlijk is fosiele brandstof niet de energie van de toekomst. Maar Kristian Siem zelf blijft erg neutraal : “de komende 20 jaar zullen we nog genoeg fosiele brandstof nodig hebben” ; tijd genoeg voor Siem om zich te heroriënteren.

Toch is Siem geen “4ever stock” – wel een cyclisch aandeel dat je koopt in de low cycle en verkoopt tijdens de high cycle?

Alhoewel…ik voel me wel goed in het gezelschap van Kristian Siem. Ik kan erg gerust slapen met hem als hoeder van mijn centen.

Ondanks de tegenvallende prijsevolutie en de langdurigheid van de crisis blijf ik geloven in Siem en hun superieure capital allocation skills. Ik heb dan ook mijn positie uitgebreid met 20% in 2019.

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

De oliecrisis duurt nu al sinds 2014 en er is geen zicht op beterschap. De wereld haat olie. En door fracking is er een alternatief voor de dure exploratie op zee. (hoe “vuil” fracking ook is)

Bovendien is het aandeel zo schaars en moeilijk om te kopen, dat je niet zeker bent of je het in het slechtste geval deftig kan verkopen.

Als je dit aandeel niet voor een paar jaar, tot zelfs een decennium wil aanhouden, zijn er veel betere opportuniteiten in de markt te vinden.

Het is compleet logisch om eerst goed nieuws af te wachten.

Plus: als je bv. aandelen hebt geërfd en je wilt een huis kopen…

De key-question is ?

Kent Kristian Siem nog altijd de o&g-exploratiemarkt beter dan gelijk wie op aarde? Vergist hij zich niet in de middellange termijn?

Wanneer ben ik fout?

Als de olieprijs voor een langere tijd boven de 70$ per vat stijgt en Siem niet kan profiteren van hernieuwde activiteit in de exploratie van gas&olie.

Als er binnen de 10 jaar een wereldwijde ban komt op olie&gas en/of de vraag naar olie&gas helemaal in elkaar stuikt (omdat bv waterstof het giga-sneller overneemt dan verwacht)

Toch verwacht ik dat Kristian Siem in dat geval heel snel zal handelen en in staat is om dan onderdelen te verkopen en zich te heroriënteren. Als hij dat niet zou doen, dan ben ik fout.

Als Siem in het komende decennium geen 10 à 15 EPS haalt.

Als de boekwaarde niet stijgt met CAGR 10% in de komende 10 jaar.

Als Siem niet in staat blijkt om aan zijn schulden te voldoen.

Als Siem moeite heeft om de kapitaalmarkten aan te spreken bij verdere opportuniteiten.

Welke denkfouten kan ik maken?

Het verleden is een slechte voorspeller van de toekomst. Het is niet omdat Siem in het verleden zo goed was, dat hij in dit “andere” heden ook nog is.

Misschien zit Siem er wel faliekant naast en dan ben ik de idioot om te vertrouwen op zijn eigen analyse. Ik ben zelf immers niet in staat om die analyse te maken van de olie-industrie. Dat is meestal dom.

Gelukkig is de prijs zo enorm laag dat bij wijze van spreken de slopingswaarde van de vloot in de buurt komt van de huidige marktwaarde van Siem.

De “margin of safety” is dus erg hoog. Daarom voel ik me beschermd tegen mijn eigen domheid.

Opportunity Cost. Misschien duurt het wel zo lang indien Siem (en de olie-industrie) weer herstelt, dat het sop de kool eigenlijk niet waard is en de IRR finaal te weinig zal blijken.

Wat nu?

Siem is voor mij een 10% positie in de portefeuille. Indien de prijs nog verder onder druk komt te staan (zonder bijkomend nieuws), ben ik bereid om de positie aan te vullen.

Als de prijs in het komende decennium verdriedubbelt blijft het aandeel nog steeds goedkoop…

Screen Shot 2020-01-20 at 10.14.51

YAK – MONGOLIA GROWTH GROUP

Gewicht in portefeuille: 2,77%

Return in 2019 : -33%

Return positie: -35,56%

P/B: 0,26

Price/normalised earnings: 4

Wie zijn ze?

YAK is een vastgoedgroep in de hoofdstad van Mongolië met als CEO en grootaandeelhouder hedgefundmanager Harris Kupperman, mij bekend via zijn blog AdventuresInCapitalism.

Op zijn blog spreekt hij nooit over YAK.

Als ik me goed herinner heb ik YAK leren kennen via een vraag op het forum CornerOfBerkshireAndFairfax : “wat is het goedkoopste aandeel dat je kent?” Pas daarna zag ik dat de CEO ook de gast was van de blog die ik al las en kon appreciëren.

Kuppy gaat vaak op zoek naar bedrijven die omwille van externe omstandigheden ondergewaardeerd zijn, bv omdat ze gelokaliseerd zijn in een land waar het slecht gaat.

Hij zoekt naar aandelen waarbij de negatieve perceptie tegengesproken wordt door de feiten.

Vroeger probeerde hij macro-trends te bespelen, maar daar is hij grotendeels vanaf gestapt. YAK is nog een restantje van die strategie. Kupperman dacht dat Mongolië het nieuwe emerging market wonder zou worden, heeft daarom geld verzameld en zelf geïnvesteerd in premium kantoorgebouwen in Ulaanbaatar.

Helaas kwamen daarna de Nationalisten aan de macht en werden alle buitenlandse investeringen verboden en raakten de banden met China onderkoeld.

Mongolië heeft een gigantische reserve aan hoogwaardig, maar goedkoop te ontginnen koolsteen. Het enige dat moest gebeuren, is een spoorlijn bouwen naar de grens met China en er zou een stroom van export op gang komen… maar de regering heeft noch zelf het geld (of de goesting) om die spoorlijn te bouwen, noch hebben ze een buitenlands bedrijf toestemming gegeven om die te bouwen.

Wie weet hebben ze wel gelijk? Zou zo’n spoorlijn inderdaad wel meer kapotmaken dan hen lief is?

YAK is ook het enige vastgoedmakelaarskantoor in Mongolië.

Waarom heb ik een positie?

Na de overwinning van de nationalisten is de economische groei in Mongolië in elkaar gestuikt. Plots zat men met een recessie.

De kantorenmarkt zakte in elkaar en kantoren raakten niet meer verhuurd. Volledige stilstand. Met geen zicht op beterschap.

Gelukkig heeft YAK geen schulden en is alles gekocht met eigen kapitaal.

Het aandeel van YAK volgde dezelfde trend : de dieperik in.

Tot het dus erg goedkoop werd. Maar wat heb je aan Assets voor “50 cent on the dollar“ als je ze nooit ten gelde kan maken voor een dollar?

Interessant aan YAK is echter dat Kupperman op dat moment de CEO-rol zelf op zich heeft genomen (zonder loon), ferm in de kosten heeft gesnoeid en met een nieuwe strategie is begonnen om alle beschikbare cash in te zetten om van YAK de facto een investeringsholding te maken.

Hij is erg open en expressief over de slechte staat van de economie en vastgoedmarkt in Mongolië.

Dat is het moment waarop ik ben ingestapt.

Kupperman wendt dus zijn stock picking skills aan om met het beschikbare cash aandelen en/of bedrijven te kopen die zwaar ondergewaardeerd zijn of waar hij een grote “optionality” in ziet.

Hij is bv. een vocale short seller van Tesla (“het is fraude”) en heeft voor YAK via een Tesla Short al geld verdiend, maar is op tijd uit zijn short positie gestapt, tenzij een positie langlopende puts.

De strategie is deze: de kantoren met de minste kwaliteit probeert hij te verkopen en met het beschikbare geld koopt hij aandelen. Door de lage waardering van YAK heeft hij elk kwartaal kanabalistisch eigen aandelen gekocht en ook met eigen kapitaal heeft hij aandelen blijven kopen.

Op dit moment is het kanibaalprogramma gestopt en is hij op zoek naar een “substantiële” overname, buiten Mongolië. Kwestie van Cash Flow.

Bedoeling is dat de aandelenportefeuille langzaam maar zeker een groter deel van de boekwaarde wordt en het vastgoed minder en minder belangrijk wordt.

Dat gaat echter trager dan verwacht, te meer omdat Kupperman houdt van erg concentrated bets en hij had ingezet op “Mongolia Mining Cie” – een steenkoolmijn die zou profiteren van de goedkeuring van een spoorweg naar China. Heel lang zag het er ook naar uit dat dat zou gebeuren… en dan plots weer niet.

Kupperman heeft winst gemaakt op zijn positie, maar niet de megawinst (x7) die mogelijk was.

Ondertussen trekt de economie en vastgoedmarkt in Mongolië echter ook wat aan en raakt het (oa online) makelaarskantoor onder stoom. Dat is natuurlijk een light asset/high margin business ; dus potentieel interessant.

Het is kortom een aandeel waarbij het opwaartse potentieel volledig afhangt van de Capital Allocation Skills van Kupperman.

Voor een Market Cap van zo’n 7 miljoen CAD zijn er circa 5 miljoen cash+investeringen.

De Margin of Safety is echter zo groot, dat elk beetje goed nieuws zich meteen zou moeten vertalen.

Net als bij Siem Industries is er het groot aandeelhouderschap van Kupperman zelf, zodat elke verkopende aandeelhouder een grote invloed heeft op de prijs van het aandeel. Dat het soort asymmetrie waar ik wel van hou. Bij goed nieuws wordt het dan ook dringen aan de ingang naar binnen…

Indien Kupperman er in slaagt om van YAK effectief een investeringsholding te maken, dan kan het erg goed uitzien voor de aandeelhouders van YAK. Kan YAK een compounder worden?

Op dit moment is de vastgoedportefeuille zo’n 24 miljoen waard (=dieptepunt Mongoolse economie?) en de Current Assets 5 miljoen – voor een Market Cap van 7 miljoen…

Dus: weinig probaliteit op lagere prijzen, grote “optionality” naar boven toe…

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Kupperman heeft bij de opstart van YAK dingen beweerd die helemaal niet zijn uitgekomen. Voor de eerste aandeelhouders is deze investering een ramp gebleken.

Het ziet er niet naar uit dat de economie in Mongolië snel zal omslaan.

Er is te weinig cash flow. Het is een bargain assets-play ; maar al vaak is gebleken dat je niet zomaar die assets ten gelde kan maken en dan is dat wel een goedkope investering, maar ook één die nooit iets opbrengt.

Als je geen vertrouwen hebt in of de stock picking skills van Kupperman of een omslang in de economie van Mongolië, is er niet veel reden om in dit aandeel te blijven.

De key-question is ?

Is Kupperman een bovengemiddelde of ondergemiddelde Capital Allocator?

Wanneer ben ik fout?

Als Kupperman het kapitaal vernietigt met zijn Stock Picking Skills.

Als hij een bedrijf koopt dat een slechte acquisitie blijkt.

Als er een wetgeving komt, waardoor een “forced selling” moet gebeuren. Het is een risico om in een land te investeren waar je niet 100% zeker bent van een stabiele juridische context. (let wel: Kupperman heeft ondertussen heel wat van de liquide middelen van YAK op buitenlandse rekeningen geplaatst)

Als het van kwaad naar erger gaat met Mongolië en dit helemaal geen dieptepunt bleek…

Als de werkingkosten van YAK zoveel kapitaal zouden opvreten, dat de Current Assets zouden smelten.

Welke denkfouten kan ik maken?

Ik kan mis zijn in mijn appreciatie voor Kupperman. Hij schrijft/praat goed, maar ik ken zijn IRR niet…

Misschien is een investeringsholding niet het soort bedrijf dat zorgt voor een multi-bagger en/of multiple expansion.

Opportunity Cost. Hoe lang heeft Kupperman nodig om van de investeringsportefeuille een groter deel te maken dan de vastgoedportefeuille?

Wat nu?

Ik voel niet de behoefte om nog veel meer te investeren in YAK. Ik wil eerst resultaten zien van Kupperman. Maakt hij van YAK een hidden gem/een kwaliteitsholding ?

Indien YAK effectief een coumpounding machine wordt of die potentie toont, zal ik natuurlijk naargelang verder investeren.

In principe moet YAK vanzelf uitgroeien tot een +10% positie. Hopelijk een kopie van het traject van Berkshire : van lelijk eendje naar rijkmaker. Wordt YAK mijn ultieme forever-stock?

Screen Shot 2020-01-20 at 10.16.53

CMB – CAMBRIA AFRICA

Gewicht in portefeuille: 2,31%

Return in 2019 : -65%

Return positie: -54,7%

P/B: 0,31

Price/normalised earnings: 0,75

Wie zijn ze?

Een conglomeraat in…Zimbabwe. Allez, een erg klein conglomeraatje. Maar wel met mission critical bedrijven voor de economie van Zimbabwe : Payserv, een HR/fintech software business dat de betalingen van lonen en leningen verzorgt voor bedrijven, Millchem, een distributeur van specialty chemicals, Radar, een baksteenbakker. Alle drie zijn marktleider…

Het is te zeggen: tot voor kort. Cashkoe is natuurlijk Payserv: een asset light/high margin business die onmisbaar was voor de economie in Zimbabwe. Payserv verzorgt 30 miljoen transacties per jaar…

Tot de (nieuwe, niet-dictatoriale) regering heeft beslist om de Zimbabwaanse munt los te koppelen van de US Dollar. De nieuwe munt is in elkaar gezakt. Gelukkig waren alle contracten met Payserv in US$. Helaas, plots wouden de banken hun contracten niet meer honoreren en zijn ze gestopt om Payserv te betalen in US$. Met als gevolg: per transactie maakte Payserv verlies en dus is Payserv gestopt met hen te bedienen. Er is een rechtzaak begonnen daarover. En er zijn onderhandelingen met de bankensector.

De banken hebben beslist om zelf een alternatief voor Payserv op poten te zetten, helaas zonder de nodige infrastructuur (ze werken bv met bestanden op sticks en onbeveiligde excelbestanden etc).

Het ziet er dus niet naar uit dat Payserv snel hun hoofdklanten terug kan krijgen ; tenzij de banken een grote fout maken en de mensen hun lonen niet krijgen en de banken gedwongen worden om terug in het veilige Payserv te stappen?

Ondertussen is Payserv wel ingestapt in een mobiel betalingsplatform in Zimbabwe, Ecocash – waarmee je lonen kunt uitbetalen zonder hulp van een bank. In de hoop om zo hun marktaandeel terug te winnen?

Op dit moment is er vooral heel veel onzekerheid over de toekomst van Payserv.

Waarom heb ik een positie?

Samir Shasha, CEO en grootaandeelhouder van Cambria Africa, kwam in contact met Zimbabwe omdat hij het transport regelde voor noodhulp vanuit Zuid-Afrika. Hij leasde en huurde vrachtwagens om de noodhulp ter plekke te brengen.

Vervolgens heeft hij een internet-provider opgericht in Zimbabwe en in 2012 doorverkocht. Met die opbrengst is hij ingestapt in Cambria Africa.

Ik ben ingestapt op het moment dat er een regime-change was in Zimbabwe en er eigenlijk een stabiele regering aan de macht kwam, na decennia van dictatuur.

Demografisch is Zimbabwe één van de meest beloftevolle landen ter wereld: maar 4% van de bevolking is ouder dan 55 jaar. De gemiddelde levensverwachting is gestegen van 37 jaar in 2006 tot 57 jaar nu.

De nieuwe regering slaagt er effectief in om de aids-, cholera-, tbc- en kindersterfte-epidemies in te dammen en af te remmen.

Met een jonge bevolking (8 à 13 miljoen) en een stabiele regering komt er automatisch economische groei, leert de geschiedenis ons.

Als Payserv al functioneerde en noodzakelijk was tijdens periodes van hyperinflatie en onder een dictatuur, wat moest dat dan geven in een economie die aan een heropleving begon?

Dat bleek ook correct: Cambria Africa nonteerde als snel à een P/E < 2. En ook al goedkoper dan BVPS of NAV. Groot opwaarts potentieel, maw.

Bovendien heeft Shasha met een kapitaalverhoging gezorgd dat Cambria Africa schuldenvrij werd ; een financiële operatie die de minderheids-aandeelhouder bevoordeelde tov zichzelf.

Allemaal handelingen en integriteit die je wilt zien als aandeelhouder.

Mission Critical en High Margin bedrijven, in een economie die aan een opwaartse beweging begint? Een integere, slimme CEO met een goed track record ? Wat is daar mis mee?

Niks.

Tot die loskoppeling van de munt, die ondertussen 580% is gezakt.

Cambria Africa is nog winstgevend gezien in de lokale munt, maar rapporteert in US$. En die resultaten zijn “erger dan onze ergste verwachtingen”.

Gelukkig heeft Shasha de rekeningen van Cambria Africa in het buitenland geplaatst, in US$.

Net zoals Siem en YAK is dit een bedrijf dat in een perfecte storm is terecht gekomen, maar waarvan ik vermoed dat het de beste kansen heeft om te slagen in die moeilijke omstandigheden.

En als je dit kunt overleven, dan schijnt het licht aan het einde van de tunnel wel heel erg fel.

Alles hangt natuurlijk af van de toekomst van Payserv.

Alhoewel, dat is op korte termijn. Op langere termijn heeft Shasha nu toch al bewezen dat hij erg goed de opportuniteiten ziet (cf acquisitie van Radar, om in te spelen op de te verwachten bouwwoede het komende decennium in Zimbabwe).

Plus: hij heeft ook persoonlijk het kapitaal om van nieuwe opportuniteiten te profiteren en heeft al bewezen dat hij de kleine aandeelhouder daarvan mee wil laten profiteren.

Je voelt een grote wil en overtuiging om dit te doen slagen.

Voor mij is dit, wederom, een kleine positie met heel wat “optionality”.

“Risico” voor een investeerder definieer ik als een “hoge probabiliteit aan mogelijke scenario’s”. Op dit moment zijn de mogelijke scenario’s voor Cambria Africa eigenlijk beperkt – de mogelijkheden zijn gedefinieerd – dus is er in principe minder risico op dit moment dan voorheen.

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

De korte termijn ziet er niet goed uit. Als het om je centen gaat, heb je niet graag onzekerheid. En al zeker geen monetaire of forex-onzekerheid. Is er wel juridische zekerheid in Zimbabwe?

Het ziet er niet naar uit dat de banken Payserv zullen betalen in US$. Het ziet er zelfs naar uit dat Payserv de banken kwijt is als klant.

Shasha heeft een kapitaalsverhoging (waarin ik ben ingestapt) uitgevoerd op het slechts mogelijke moment: net voor de loskoppeling van de munt. Welke shenanigans heeft de regering nog in petto?

Je kunt beter nu verkopen en op de blaren zitten ; want er zal nog genoeg tijd zijn om terug in te stappen als er goed nieuws komt? Het aandeel is zo klein en obscuur dat het geen zin heeft om een “buy&hold” strategie toe te passen? Je zult tijd genoeg hebben om te reageren op goed nieuws en kunt dan op ’t gemak weer bijkopen. Je hoeft immers niet per sé in te stappen op het dieptepunt ; liever meesurfen op een opgaande golf.

De key-question is ?

Wat tovert Shasha uit zijn hoed? Kan hij het forex-probleem neutraliseren? Plus: herstelt hij een customer-base voor Payserv?

Wanneer ben ik fout?

Nu. Ik had nooit gedacht dat de munt zou ontkoppeld worden en 580% zou devalueren. Een basisregel zou toch moeten zijn om enkel aandelen te kopen in stabiele economieën. Waarom in godsnaam Zimbabwe?

Als Shasha geen oplossing vindt.

Als het dieptepunt niet is bereikt. Zou ik beter niet verkopen en het aandeel op de voet blijven volgen? Als ik dan per sé weer wil instappen…

Als het lang aansleept. Opportunity Cost.

Welke denkfouten kan ik maken?

Te optimistisch. Te veel focus op de mogelijkheden en te weinig nadenken over wat fout kan lopen.

Te korte termijn. Misschien is op termijn de toekomst van Cambria Africa erg rooskleurlig en is mijn fundamentele analyse van zowel Zimbabwe als Shasha correct ; dan is dit moment zoals Amazon kopen in 2001.

Te onwetend. Wat ken ik nu helemaal over Afrika? Er zijn 16 officiële talen in Zimbabwe, op een bevolking van zo’n 10 miljoen. Dat moet vroeg of laat wel weer eens ontploffen?

Survivor Bias. Omdat Cambria Africa al kon overleven onder een dictatoriaal regime, zullen ze het zeker kunnen in een non-dictatoriaal regime?

Wat nu?

Ik heb de neiging om te volharden in de boosheid en “to double down”, maar gelukkig kan ik mezelf vooralsnog bedwingen.

Ik zie het immers wel in die Shasha. Kan hij Payserv niet lanceren in de buurlanden bv?

Maar: voor zo’n onzeker profiel heb ik eigenlijk al veel te veel geïnvesteerd. Dit zou max een 2% positie moeten zijn ; maar is op kostbasis een 5% positie. Dat is overdreven. Dat is fout. Dat is impulsief.

Nu ja, ter mijner verdediging: dat is van voor de nieuwe munt – bij de kapitaalsverhoging aan toenmalige P/E van 3. Verblind door de upside, blind voor de downside.

Dus had ik ook beter de helft verkocht bij de eerste signalen van trouble.

Goedkoop is niet het enige wat telt.

Zonder Cambria Africa had mijn return op jaarbasis bv. er 2% beter uitgezien…

Nu bijkopen is een erg slecht idee. Bijkopen tout court is een slecht idee.

Bovendien heb ik nog tijd genoeg om aan de positie toe te voegen indien de werkelijkheid (en niet enkel mijn fantasie) dat rechtvaardigt.

Maar dan nog is bijkopen een slecht idee.

Ik herhaal : voor dit profiel is 5% kostbasis eigenlijk al meer dan de absolute max. (mantra, mantra, mantra)

Wanneer zal er weer Cash Flow zijn?

Als Cambria Africa het goed tot zeer goed doet, zal ik automatisch profiteren. En goed profiteren: als Payserv herstelt dan verdient Cambria op jaarbasis 0,5$ EPS. Maal 10 is 5$/share. Voor een kostbasis van 0,75.

Een deel verkopen om daarna weer in te stappen is zelfs veel slimmer, om het risico te beperken. Conclusie: ik zal sowieso op mijn gat zitten.

 

Screen Shot 2020-01-20 at 10.19.33

OCN – OCEAN WILSONS HOLDING

Gewicht in portefeuille: 1,44%

Return in 2019 : -21%

Return positie: -15,38%

P/B: 0,73

Price/normalised earnings: 7 (3 ex-Cash&Investements)

Wie zijn ze?

Ik ben den dezen op het spoor gekomen tijdens een zoektocht naar welke Britse “investement trusts” de beste resultaten konden voorleggen. Dat bleek Hansa Trust te zijn, die via een investering in Ocean Wilsons Holding heel wat andere trusts achter zich liet.

Nu bleek Hansa Trust eigenlijk eigendom te zijn van Ocean Wilson Holding én de manager te zijn van de aandelenportefeuille van Ocean Wilsons Holding. Een vestzak-broekzak operatie.

Grote man er achter is William Salomon. Hij heeft zo’n 13% van OCN, terwijl Hansa zo’n 26% heeft. Salomon heeft ook een groot deel van Hansa in bezit.

Ocean Wilsons Holding bestaat uit 2 dingen: een investeringsportefeuille en een 51% belang in Ocean Wilsons : een beursgenoteerd laad-en losbedrijf in Braziliaanse havens.

Ze hebben onlangs een kade bijgebouwd. Ze lossen containers van schepen. En hebben een concessie tot 2050. Een monopolie dus.

Alle schulden zitten bij de dochters, niet bij de Group Holding.

Waarom heb ik een positie?

Dat klinkt als vintage Buffett: de cash van het operationeel bedrijf pompen in een aandelenportefeuille, die mooi weggestopt zit in de jaarverslagen? Ideaal toch?

Nu, de portefeuille is eigenlijk hoofdzakelijk een fund-of-funds, met als opdracht om zo’n 6% return per jaar te halen. Niks bijzonder. Hier en daar wat Private Equity. Traag maar zeker als een tanker.

De filosofie van Hansa is “capital preservation”, maar daarmee hebben ze wel de brede markt op termijn achter zich gelaten qua prestaties. Als Managment Fee krijgen ze 10% boven de high water mark.

De NAV van de portefeuille is circa 8 $ per aandeel OCN. (de prijs is nu circa $14)

De laad-en los-activiteit heeft de laatste jaren klappen gekregen door de recessie in Brazilië. Omzet gezakt met zo’n 10%, inkomsten met zo’n 20%.

Vandaar dat de prijs gezakt is.

Management gaf ook geen goed signaal door aan te geven op zoek te gaan naar andere activiteiten en de laad-en losactiviteit eventueel van de hand te doen. Na een “strategic review” zijn ze daarop terug gekomen.

Bovendien noteert OCN in Britse £ die klappen heeft gekregen door het Brexit-verhaal. Dus misschien handig om te profiteren van een herstellende pond vs de euro over zoveel jaar ?

Er is een stabiel dividend van nu 0,70$ bruto per share. Eigenlijk is het dividend in de praktijk de netto groei van de aandelenportefeuille.

Er is een decote van zo’n 30% tov de NAV, inclusief portefeuille en Ocean Sons.

Voor mij is dit een beginpositie. Een tracking positie. Al is het wel erg goedkoop.

Eigenlijk wil ik voor de investeringsportefeuille maar 50-cents-on-the-dollar betalen aangezien de return niet spectaculair is. Dus $4. (daarop zou ik dus zo’n 12% hebben, gezien de benchmark van 6%)

Normalised operating profit (ex portefeuille) is wel > $2/share. Stel dat ik een direct return wil van 20% ? Dan betaal ik daarvoor zo’n $10 of een P/E van 5.

Of stel dat ik op beiden een return wil van 15%?

8*(6/15)= $3,2 voor de portefeuille

2/15%= $13 voor de operating earnings

$14 en 9£ per aandeel is dus erg goedkoop.

OCN is niet spectaculair, maar er valt wel iets mooi te rapen bij NOG lagere prijzen. Of als de Braziliaanse economie zou aantrekken (maar 25% van de bevolking is boven de 45 jaar…) en de normalised EPS hoger komt te liggen?

Waarom hebben zij die het aandeel verkopen gelijk?

Als de aandeelhouders zelf er niet meer in geloven en een “strategic review” doen – waarom zouden andere aandeelhouders het dan doen?

Het beheer van de aandelenportefeuille kan veel goedkoper en komt ten goede aan Hansa aka William Salomon. Is dat nu echt nodig? Bovendien lijkt de benchmark wel erg laag en de strategie wel erg passief, gediversifieerd en makkelijk. Moeten de aandeelhouders daarvoor betalen?

Brazilië is waar er klappen vallen. De verkiezingsuitslag is misschien ook niet echt hoopgevend?

Niet per sé zeker dat OCN een kwaliteitsvolle onderneming is.

De dochterondernemingen hebben te veel schulden en zijn dus kwetsbaar? De verplicthe capex in ruil voor het monopolie is te hoog?

Echt veel groei zit er niet in dit aandeel. Veel meer dan het dividend moet je niet verwachten. En dat is niet efficiënt.

De key-question is ?

Kan OCN zijn kunstje herhalen en na 10 jaar stagnatie het komende decennium de brede index weer achter zich laten?

Wanneer ben ik fout?

Misschien ben ik te negatief. Op 10 jaar is OCN een doetje tov de BEL20, maar op 15 jaar en meer laat OCN de index héél zwaar achter zich. Als ze dat herhalen, moet ik nu bijkopen.

Als de Braziliaanse economie wegzakt in een depressie en de havenvolumes blijven zakken.

Als de dochters van OCN hun capex en/of schulden niet meer kunnen betalen.

Als de hoofdaandeelhouder nog meer dingen doet die goed zijn voor hem, maar niet voor de minderheidsaandeelhouder.

Welke denkfouten kan ik maken?

Het is niet omdat het ruikt en smaakt als Buffett dat het ook als Buffett is. Tweesporen (operational vs portefeuille) is een goede strategie, maar ze moet ook goed worden uitgevoerd – liefst door een exceptionele stock picker.

Te korte termijn. OCN is op 15 jaar en + een absolute multibagger (> x10)

Wat nu?

Niks. Tenzij het een screaming buy wordt.

Mijn sentiment is om te verkopen bij een substantiële prijsstijging en deze positie in te ruilen voor een andere.

Maar zou dat beter niet doen. De positie is zo klein dat het een interessant experiment is om deze voor altijd te “houden”. Eens zien of de multibagger-status terug komt over langere termijn? Hoe ziet OCN er uit in 2030 en 2040 ?

Een “mand” van soortgelijke bedrijven zou het veel beter moeten doen dan de brede markten.

Met hoge probabiliteit zal ik er niet slechter van worden.

Screen Shot 2020-01-20 at 10.21.08

Veruit het mooiste logo van al mijn verliezers ?

BPOST – BPOST

Gewicht in portefeuille: 1,53%

Return in 2019 : +43%

Return positie: -18,26%

P/B: 2,46

Price/normalised earnings: 7 < 10 ?

Samengevat

De redenering was: ze hebben zo’n 400 miljoen euro in operationele cash flow, ondanks de slechte resultaten. Met het nieuwe sorteercentrum zijn ze op de Belgische markt veruit het beste gepositioneerd om de dominante pakjesverdeler te worden. Indien ze 1 jaar hun investeringsprogramma zouden opschorten, zijn de cashkoffers snel weer gevuld.

Een dividend van circa 1 euro blijft nog wel efkes betaalbaar. Daarvoor is zo’n 200 miljoen nodig.

Het blijft een (quasi) monopolist.

Zo slecht is het dus allemaal niet.

Anderzijds: de kans dat een idioot plots CEO wordt, is reëel. De kans dat de vakbonden zot beginnen doen, evenzeer. De kwaliteit van het aandeelhouderschap is te laag. De CEO is structureel te weinig betrokken, te veel een passant.

Dus mijn beginpositie niet uitgebreid tot een “full” positie. Op elk moment verkoopbaar na het innen van het volledige dividend.

Tenzij 2 aandelen: eentje is er van mijn oudste zoon, eentje voor mijn jongste. Ze krijgen elk jaar een euro van mij – om in de praktijk te leren dat ze “mede-eigenaar” zijn van De Post.

Wat heb ik geleerd ?

Pheuw, dat zijn heel wat fouten, misse inschattingen en ronduit verkeerde thesissen.

Er speelt bij mij zeker een soort endowment-effect: eenmaal ik een aandeel gekocht heb, lijkt het moeilijk om het van de hand te doen, bij tekenen van problemen of veranderende omstandigheden.

Dat komt ook door het mantra van “koop voor altijd”. De aandelen die grote returns hebben gehaald, zijn allemaal door de hel gegaan. Denk Apple, denk Amazon, denk Berkshire.

Over wanneer een aandeel te kopen, kan je makkelijk filosoferen. Dat giet je makkelijk in een filosofie, een strategie en een methode. Dat blijkt niet voldoende. Ik moet dus eens erg goed nadenken over wanneer ik een aandeel moet verkopen. Onder welke omstandigheden? Welke zijn de criteria?

Bon, genoeg over wat ik allemaal slecht heb gedaan.

Benieuwd naar mijn winnaars?

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s